14. 8. 2018 |
03:05|
На грани стабильности

 

Рост геополитической напряженности стал основным трендом, который обусловливает конец 2017-го. Кроме этого данную тенденцию будут усиливать экономическая трансформация и последствия выборов в Америке. Крайне неустойчивое положение экономик раскачивает и без того хрупкое положение мировой экономической арены, молчаливо сообщает о том, что что-то должно рухнуть; и этим чем-то может стать всемогущий доллар.

 

Не оттепель

 
Надежды на улучшение российско-американских отношений иссякли: Конгресс США подавляющим большинством голосов проголосовал за введение нового пакета санкций, дипломатическая конфронтация между странами достигла новых граней обостренности. Несмотря на это, курс рубля продолжает колебаться на отметке 57–59 рублей. Достигнутый диапазон предполагает сохраниться в первом квартале 2018-го, и это при том, что еще в начале года справедливую стоимость доллара мы определяли в пределах 62–64 рублей. К настоящему моменту этот диапазон расширился, так как, с одной стороны, из-за ускорения экономического роста во втором квартале 2017-го нижняя граница опустилась до 56 руб./$, а с другой – из-за слабости платежного баланса верхняя граница «в моменте» уходила к 67 руб./$.

 

Хотя санкции касаются отдельных людей и компаний и «по протоколу» не затрагивают суверенного уровня, они всё же влекут за собой новую волну негатива в отношении российских активов, на мировой арене

 
После того как Конгресс США проголосовал (419 голосов из 435) за введение нового пакета санкций и в ответ Россия попросила США сократить штат сотрудников дипкорпуса до 455 человек к 1 сентября, надежды на улучшение отношений между двумя странами, которые были фактором роста рынка в первом полугодии 2017 года, исчезли. По прошествии более чем шести месяцев президентства Дональда Трампа стало очевидно, что режим санкций сохранится на более длительное время, чем предполагалось. Кроме того, вероятность введения новых санкций возрастает пропорционально ослабеванию доллара на мировой экономической арене, а возможности возобновления российско-американского диалога стремительно сокращаются с августа. Хотя санкции касаются отдельных людей и компаний и «по протоколу» не затрагивают суверенного уровня, они всё же влекут за собой новую волну негатива в отношении российских активов, в том числе на мировой арене. Именно этот фактор является основным и отталкивает инвесторов от российского рынка.

 
По итогам первого квартала 2017 года, еще до новой волны геополитической напряженности курс рубля был в выигрышном положении в сравнении с валютами других развивающихся стран и почти не реагировал на майское снижение цен на нефть. Однако это проявляется и в «обратном направлении»: рубль отчаянно игнорирует восстановление цены на нефть, которая в моменте достигала 65 долларов за баррель; это значит, что курс рубля остается под давлением.

 

Быстрый рост импорта и слабый текущий счет являются рисками для курса рубля: в прошлом столь быстрый рост импорта наблюдался при гораздо более высоких ценах на нефть и более сильном текущем счете. Из-за слабости текущего счета верхняя граница диапазона справедливой стоимости может сместиться в сторону ослабления рубля

 
В результате к концу года рубль торгуется в диапазоне фундаментально обоснованной стоимости 58–60 руб./$. Напомним, что в начале этого года диапазон 60–65 руб. считался справедливой стоимостью российской валюты. Нижняя его граница рассчитывалась исходя из динамики промышленного производства России и США; верхняя же граница диапазона базировалась на основе данных платежного баланса России. Движение курса рубля с августа вернуло его в фундаментально обоснованный диапазон 57–59 руб./$, однако к настоящему моменту диапазон справедливой стоимости расширился, отражая разнонаправленные изменения в динамике оценок фундаментально обоснованного курса.

 
Потенциал роста рубля открыт

 
Справедливая стоимость на основе промпроизводства укрепилась с 60 до 56 руб./$. Нижняя граница диапазона справедливой стоимости рубля соответствует значению курса, который рассчитывается на основе сопоставимой динамики промпроизводства США и России, на начало года он соответствовал 60 руб./$. Однако уже с конца первого квартала эта метрика начала указывать на укрепление рубля. Первая причина, которая стоит за этим, – более быстрое в сравнении с ожиданиями замедление инфляции, в результате которого ориентир ЦБ в 4% оказался вполне достижимым к концу этого года. Вторая – это ускорение промпроизводства и рост ВВП во втором квартале 2017-го: рост ускорился с 0,1% в первом квартале до 3,8% г/г – во втором, и оказался лучше ожиданий рынка в апреле-мае; рост ВВП ускорился с 0,5% годовых (данные Росстата) до 2,7% (оценка Минэкономразвития). Таким образом, в разрезе заявленного темпа ускорения российской экономики справедливая стоимость рубля сейчас указывает на потенциал укрепления до 56 руб./$.

 

 
Растущий импорт как тренд

 
Из-за сильного роста импорта верхняя граница диапазона достигла 67 руб./$. Более сильный по сравнению с ожиданиями экономический рост, к сожалению, совпал с более слабым в сравнении с ожиданиями текущим счетом во втором квартале 2017-го. Рост импорта составил 27% годовых в течение всего 2017-го (в том числе 26% в первом квартале и 29 – во втором). Эти показатели подчеркнули тенденцию к росту импорта на протяжении всего года и они же плавно предрекают рост импорта на протяжении первого квартала 2018-го.

 
Выплаты российских компаний за границу во втором квартале 2017-го сильно превзошли ожидания и стали главной причиной дефицита текущего счета (- $0,3 млрд к концу года). Хотя цифра за второй квартал может быть пересмотрена в сторону повышения после реклассификации платежей компаний с текущего счета на капитальный, ожидается, что дефицит текущего счета составит $3 млрд в первом квартале 2018 года при сценарии цены на нефть $52/барр. Быстрый рост импорта и слабый текущий счет являются рисками для курса рубля: в прошлом столь быстрый рост импорта, какой сохраняется и сейчас, наблюдался при гораздо более высоких ценах на нефть и, следовательно, гораздо более сильном текущем счете. Из-за слабости текущего счета верхняя граница диапазона справедливой стоимости может сместиться в сторону ослабления рубля.

 

 
Китайское усиление

 
Расширение диапазона справедливой стоимости до 56–67 руб./$ свидетельствует об усилении волатильности курса. Смещение фундаментальной стоимости рубля с 60–65 до 56–67 руб./$ не свидетельствует о большем потенциале ослабления рубля в предстоящем периоде. В ближайшем будущем не исключено укрепление рубля из-за возможного роста цен на нефть в связи с нестабильной ситуацией в Венесуэле и улучшения перспектив экономического роста в Китае. Дело в том, что США как представитель крупнейшей экономики мира и обладатель мировой резервной валюты могли себе позволить жить не по средствам за счет распространения собственной валюты на рынки других стран, в том числе в виде долговых обязательств. Сейчас экономика Китая взлетела вверх, что приоткрыло для Поднебесной возможность извлечь выгоду от роста национальной валюты. Укрепление и баланс валюты в рамках расшатанных экономик позволяет питать надежды, что именно Китаю удастся потеснить доллар и даже занять его место в системе международной торговли. Сейчас в Китае сосредоточились на мировой торговле нефтью и заявили о своем намерении покупать нефть за юани, что откроет для деловых партнеров прямую возможность конвертации таких юаней в доллары.

 

Китай как крупнейший импортер «черного золота» и успешный двигатель относительно новой для мировой арены национальной валюты может стать трендсеттером реализации новой схемы покупки нефти, что усилит направление долгосрочного планирования развития рынков капитала в Китае и одновременно простимулирует мировой спрос на китайскую валюту

 
Такое недвусмысленное положение вещей с конвертацией юаня сможет обеспечить гарантии, что страны-экспортеры нефти не ощутят никакого дискомфорта или ограничений, проводя транзакции в юанях. Китай как крупнейший импортер «черного золота» и успешный двигатель относительно новой для мировой арены национальной валюты может стать трендсеттером реализации новой схемы покупки нефти, что усилит направление долгосрочного планирования развития рынков капитала в Китае и одновременно простимулирует мировой спрос на китайскую валюту.

 
При таком сценарии «нефти за юани» допустим прогноз усиления рубля и ослабления доллара на начало 2018 года, однако долгосрочный тренд по рублю также может ухудшиться. В условиях плавающего валютного курса задачей страны должно стать привлечение капитала, который будет помогать покрывать дефицит текущего счета: из 28 крупнейших стран, которые сейчас таргетируют инфляцию, две трети – 19 – имеют дефицит текущего счета. Умеренно жесткий подход к монетарной политике ЦБ точно отвечает этой задаче, однако в условиях санкций и нежелания России увеличивать заимствования на мировых рынках привлечение потоков капитала становится сложной задачей независимо от уровня локальных процентных ставок.